【教育股析五】「收購達人」新高教，業績有望穩增長，毛利率可能要下滑

2018年對於二級市場是充滿坎坷的一年，醫藥、教育及環保等黑天鵝事件頻發，誘發了資本市場雲谲波詭。

作為國内民辦高等教育行業排頭兵的新高教集團（02001—HK），雖然受新《民促法》政策波及較小，但隨著以紅黃藍為代表的早教股頻頻「爆雷」，新高教集團（簡稱「新高教」）很難獨善其身。

截至2018年12月31日， 新高教較2018年的高點8.489港元，股價已下挫53.59%至3.420港元。

2018年下半年新高教經歷了股價暴跌「洗禮」之後，2019年迎來了持續性的利好。據1月14日，新高教發佈公告稱，公司已完全收購廣西學校（廣西英華國際職業學院、廣西英華國際職業技術學校及廣西英華國際職業學院附屬中學），並與出讓方訂立廣西學校結構性合約，2019年廣西學校的經營業績正式併入新高教財務報表。

背靠大財團，全國版圖進一步擴張

新高教集團早期是以計算機培訓起家，2005年雲南學校成立後，公司專註應有型大學領域發展，隨著2010年「大金主」平安集團（目前持股12.4%）的參股，新高教在資金鏈得到釋放，開啓了全國版圖的擴張的征程，2012年在貴州學校成立，2015年決定發展西北學校，投資華中學校，持續擴大在缺乏優質高教資源地區的併購步伐；2017年在公司壯大之際，新高教並不安於現狀，宣佈赴港上市開啓資本化發展，併受到國内另一大財團建銀國際（目前持股8.2%）的垂青。

2018年在兩大財團的加持下，新高教開啓「買買買」的操作，一口氣要吃下3個投資及併購項目（投資河南學校、合作舉辦甘肅學校及完成收購廣西學校）。目前，公司旗下擁有和已投資 7 所高等教育學校，分佈在全國 7 個省，包括創辦地雲南工商學院（雲南學校）和貴州工商職業學院（貴州學校），收購的湖北民族學院科技學院（華中學校）、哈爾濱華德學院（東北學校）、洛陽科技職業學院校（河南學校）和廣西英華國際學校（廣西學校），以及合作舉辦甘肅蘭州理工大學技術工程學院。

學源人數陡增，營收大幅上漲

借助著雲南學校、華中學校、東北學校及河南學校的輸出，新高教集團的學生人數也屢創新高，根據2018年半年報，2017/2018 學年公司共有學生 76279 名。

由於教育機構絕大部分收入來源是學費及寄宿費，因此隨著學源的不斷增加，新高教的收入也隨之水漲船高。公司的營業收入從2014年的2.06億元人民幣（單位同下）增至2017年的4.14億元，年復合增長率為26.19%。歸屬股東淨利潤從2014年的0.813億元增至2017年的2.33億元，年復合增長率為41.99%。

從直觀的角度上看，歸屬股東淨利潤復合年增速是高於營收復合增速，導緻這麽大反差的主要原因要歸於，期間内雲南學校平均學費增加所緻。據過往財報獲悉，雲南學校平均學費收入增長率由2015年的8.8%提升至2017年的18.6%。

廣西學校併表後，業績將提速？

新高教旗下雖有 7 所高教的學校，但是至今為止華中學校（管理層預期華中學校的舉辦人變更在 2019 年完成）還未能夠合併在報表中。從目前公司發佈的公告中獲悉，河南學校舉辦人變更在 2018 年 10 月完成，由 10 月開始併入報表；東北學校的變更手續在 12 月完成；2019年1月14日完成廣西學校併表。

在學校併入新高教的報表前，每間學校都要向新高教支付約等於學校利潤 75%的技術服務及管理咨詢費，該收入列入新高教的其他收入内。因此，隨著河南學校及東北學校的併表，2018年新高教全年的業績收入將出現較為不錯的增幅。

如若加上本次廣西學校2019年併表後，2019年將有望呈現出7所主要的高教學校一併報表的景象。屆時，新高教集團的學生人數將進一步擴增，營業收入將繼續出現穩步擡升的態勢。

雖然新高教的營收、淨利能夠得到進一步的穩增，但是未來毛利率想要保持高增長的態勢或許有點難。影響公司毛利率增長或許就是「學校的併表」。

就成本而言，維持教師成本不變的前提條件下，隨著新合併入報表的東北學校、華中學校及廣西學校的利用率和毛利率較低影響，短時間内將影響公司整體的毛利率。另外，隨著新校舍的建設和維修整改的增加，將直接增加公司成本。

那麽，問題來了，隨著前期成本開支的增加，公司經營現金流將承壓，資產負債率是否將增加？

如若反觀公司近些年的資產負債率表現，新高教的資產負債率是趨於行業平均水準。截至2014年—2018年上半年，公司的資產負債率從2014年的65.79%下滑至2018年上半年的49.34%。近兩年不斷的「買買買」操作，公司的資產負債率併未有大幅拉升，部分原因要歸於公司2017年剛上市融資影響，另一部分則要歸於背靠兩大財團，整體上融資成本相對低於行業其他競爭對手。

因此，短時間内新高較資產負債率還是在可控範圍内，併未因為大手筆併購操作而降低公司的償債能力。

政策不確定性風險尚在

2018年8月份，教育行業因《送審稿》頒佈，爆雷頻頻，導致至今提起「教育股」，投資者均避而遠之。

目前，《民促法》最終版還尚未頒佈，市場部分人預示最終版將在2019年推出。因此2019年政策性不確定風險還是一把懸著教育行業參與者頭上「達摩克斯之劍」。

面對政策不確定性風險，對高等教育行業領軍者的新高教影響因素是不可忽視的。具體影響因素如下：

1、按照2018年 8 月頒佈的《送審稿》獲悉，新高教是屬於「營利性」教育機構，對此所得稅方面，將存在大幅提升的風險，稅率最高將會提升至 25%。而目前公司的有效稅費在10%以下（2016年2.1%、2017年6.7%）。

2、補貼款將大幅減少的可能。根據《民促法》將營利性機構將補貼進行調整（減少調整）。而目前新高教每年的政府補貼款大約在300—700萬元左右。

3、由於新《民促法》的出台，將導緻了獨立學院加速與母校脫鈎，雖然這可以為民辦教育機構提供市場空間，但也加劇了市場對於優質標的的競爭。競爭一旦激烈，這將勢必提升獲取優質標的的價格，間接提升民辦企業機構獲取標的的成本。

作者：沈少鴻

編輯：張駿芬